Le retour de produits à l'origine de la crise sur les marchés

Sans tambour ni trompette, ils reviennent. Alors qu'ils portaient jadis les fiers noms de Coriolanus (tragédie shakespearienne) ou de Timberwolf (loup noir), ils se baptisent dorénavant plus sobrement Marathon ou Symphony. Les CDO, pour collateralized debt obligation, crédits de particuliers et d'entreprises transformés en produits financiers, font leur retour sur les marchés. 

En tête du mouvement resurgissent des produits comme les CDO synthétiques, tel le tristement célèbre Abacus de Goldman Sachs qui était lié aux prêts hypothécaires. Sauf que les crédits qui ont la cote sont maintenant ceux qui touchent les entreprises, en particulier les prêts bancaires (CLO, collateralised loan obligation). 

Selon Royal Bank of Scotland, 28 milliards d'euros de CLO auraient déjà été vendus cette année aux Etats-Unis, contre 12 milliards l'an dernier sur la même période. 

Au lieu d'être composés de titres adossés à des crédits existants, les CDO dits synthétiques sont des dérivés pariant sur la valeur d'un dû. Dans le détail, ils sont constitués de titres d'assurance contre un défaut de crédit (CDS) - le "crédit" en question étant contenu dans un CDO "classique". En un mot, il s'agit de gérer (ou de jouer) le risque qu'une dette ne soit pas payée. 

Selon le Wall Street Journal, les banques d'investissement JPMorgan et Morgan Stanley en distribuent. Les clients seraient des fonds spéculatifs. Le quotidien américain précise qu'il y a peu de chance que les banques se portent acheteuses de leurs propres produits dans la mesure où, contraintes par les règles de Bâle, elles doivent désormais avoir des réserves à la hauteur (proportionnellement) des risques qu'elles prennent. 

Ce retour en grâce s'explique par la politique monétaire laxiste de la Banque centrale américaine, qui maintient les taux directeurs au plus bas et n'offre que trop peu de rendement aux investisseurs. Résultat, le manque d'offre pour faire fructifier du capital pousse Wall Street à des pratiques risquées, rappelant celles liées au marché immobilier américain avant 2007. 

Car les actions ne sont rentables que sur le long terme et les obligations affichent des taux d'intérêt proches de zéro. Début juin, des retraits record de près de 10 milliards d'euros sont venus sanctionner les fonds obligataires - les gérants, obligés de maintenir une certaine rentabilité tout en garantissant une sécurité minimum, craignent tout autant une reprise de l'économie qu'une rechute. 

Du coup, les investisseurs se tournent à nouveau vers les produits structurés, comme les CDO. Il s'agit de racheter de la dette, n'importe laquelle (du crédit à la consommation à la dette d'Etat en passant par des emprunts étudiants), et de l'utiliser ensuite comme "collatéral", c'est-à-dire comme contrepartie, pour des obligations créées de toute pièce. A l'origine, l'idée était d'éparpiller le risque lié à un défaut de créance. L'intérêt de ces obligations est qu'elles sont généralement bien notées par les agence comme S & P ou Moody's et ont un rendement supérieur à ceux des obligations classiques.

Ce regain d'intérêt a de quoi inquiéter. Les entreprises y trouvent certes une source d'argent frais, difficile à obtenir autrement dans le contexte actuel ; par exemple, une partie des créances d'EDF (paiement des factures d'électricité) est titrisée, tout comme les créances automobiles portées par la succursale allemande de Banque PSA Finance.

Mais, côté marchés, pour espérer des bénéfices substantiels, il faut miser sur l'une des "tranches" (il y en a six en général) les plus risquées du CDO. Or les CDO synthétiques démultiplient la casse en cas de défaut. Car en période de taux faibles, il faut miser d'énormes sommes sur d'infimes différences pour dégager du profit. Ce qui signifie aussi de très lourdes pertes en cas de variation un peu brusque sur le marché du crédit.

Les CDO synthétiques ont "permis à la titrisation de prendre de l'ampleur alors même que le marché s'asséchait et ils ont donné aux spéculateurs les moyens de continuer à parier sur le marché immobilier", résume un rapport du Financial Crisis Inquiry Committee (la commission en charge de ce rapport a été créée par Barack Obama en mai 2009). "En s'appuyant sur un risque corrélé, ils ont augmenté l'exposition aux pertes quand le marché immobilier s'est effondré."

Lehman et les banques islandaises, qui en détenaient d'importantes quantités, en ont payé le prix en 2008. A cette période, la totalité du crédit placé sous protection via les CDO avait culminé autour de 1 000 milliards de dollars.